上市儀式 圖片來源：MiniMax供圖

AI大模型的“港股時刻”

資本市場對這兩家企業(yè)都敞開了懷抱，市場認購的反響不可謂不熱烈。

記者了解到，MiniMax引入14名基石投資者，包括ADIA、Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴、易方達等國內(nèi)外知名機構(gòu)，合計認購金額達27.23億港元。

香港公開發(fā)售部分，MiniMax獲得1837倍超額認購，國際發(fā)售部分最終獲得37倍認購，獲得機構(gòu)和散戶的共同追捧。參與認購的機構(gòu)超過460家，實際下單190億美元（約合人民幣1327.0億元），剔除基石后國際發(fā)售獲79倍左右超額認購，超越了寧德時代此前創(chuàng)下的30倍機構(gòu)認購紀錄。

無獨有偶。智譜發(fā)行價為每股116.20港元，本次IPO共發(fā)行約3741.95萬股H股。其香港公開發(fā)售部分獲得約1159.46倍認購，國際發(fā)售部分亦獲15.28倍認購。

就MiniMax和智譜選擇在2026年初接連上市的原因，沈萌表示，現(xiàn)在上市，一方面是為了補充自身發(fā)展的資金儲備，另一方面是抓住當前市場熱度形成的高估值窗口期。

工信部信息通信經(jīng)濟專家委員會委員盤和林則對記者表示，兩家公司的上市訴求相對一致。

“首先是獲得融資，當前股市對AI的估值定位較高，此時融資最合適；其次是資本退出壓力，（上市后）股票可以流通、變現(xiàn)；再者是優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)?！北P和林說。

事實上，MiniMax和智譜的商業(yè)化路線存在一定區(qū)別，或在一定程度上影響著二者在資本市場的表現(xiàn)。

北京市社會科學(xué)院副研究員王鵬對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，智譜專注通用大模型基座，以MaaS（模型即服務(wù)）模式服務(wù)B端與開發(fā)者，強調(diào)技術(shù)中立與生態(tài)開放；MiniMax則聚焦多模態(tài)AI原生應(yīng)用，以C端產(chǎn)品（如AI社交）為入口，構(gòu)建“C端流量反哺B端服務(wù)”的閉環(huán)，代表“技術(shù)賦能”與“產(chǎn)品落地”兩種路徑。

截至目前，基于自研模型，MiniMax已經(jīng)面向全球推出一系列AI原生產(chǎn)品，包括MiniMax Agent、海螺AI、MiniMax Audio、星野Talkie等。

2025年12月，在與羅永浩的公開對話中，MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰自述，早在MiniMax創(chuàng)立之初，團隊就定了三條原則，第一是一定要直接服務(wù)客戶，“絕不做一單一單接項目的生意”；第二是必須做國際化；第三是堅持技術(shù)驅(qū)動。

此前，MiniMax相關(guān)負責(zé)人在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，在全球范圍內(nèi)，MiniMax已經(jīng)實打?qū)嵉卣业搅艘蝗涸敢鉃槟Ｐ透顿M的用戶。

招股書顯示，MiniMax AI原生產(chǎn)品的付費用戶數(shù)從2023年的約11.97萬名增長至2024年的約65.03萬名，并于2025年前9個月進一步增長至約177.16萬名。

智譜則在其招股書中提及，其商業(yè)模式以模型即服務(wù)（MaaS）平臺為核心，公司采用MaaS模式，即通過API（應(yīng)用程序編程接口）調(diào)用向開發(fā)者和企業(yè)輸出智能能力。招股書顯示，智譜大模型已賦能全球12000家企業(yè)客戶、逾8000萬臺終端用戶設(shè)備及超4500萬名開發(fā)者。

“這一切只是剛剛開始”

“這一切只是剛剛開始?！鄙鲜袃x式上，閆俊杰表示，“我們期待接下來四年AI行業(yè)的進步速度和過去四年一樣快，我們也努力能在里面能做出自己的貢獻。”他認為，一家人工智能公司的真正價值是提供源源不斷的先進智能，并為人所用。

雖說頗為重視商業(yè)化，但MiniMax一直在強調(diào)自身的AGI（通用人工智能）理想。去年7月，在“WAIC 2025”（2025世界人工智能大會）上，閆俊杰強調(diào)：“我們認為AGI一定會實現(xiàn)，并且一定會服務(wù)大眾、普惠大眾?！?/p>

2025年初，閆俊杰對外表示，MiniMax重要的目標不是增長，也不是收入，是“加速技術(shù)迭代”。截至目前，MiniMax是全球僅有的4家具備全模態(tài)能力的企業(yè)之一。

截至2025年9月，MiniMax已有超過200個國家及地區(qū)的逾2.12億個人用戶。2025年前9個月，公司營收同比增長超過170%，其中，海外市場收入貢獻占比超70%。

MiniMax相關(guān)負責(zé)人也曾對記者表示，在其看來，MiniMax之所以能率先找到商業(yè)化路徑，與公司自主研發(fā)的模型在全球范圍內(nèi)保持的強競爭力有直接關(guān)系，“模型有競爭力，是全球?qū)I(yè)生產(chǎn)者愿意為之付費的第一步”。

即便如此，無論是MiniMax還是智譜，都需要面對同質(zhì)化競爭的問題。

艾媒咨詢CEO張毅在接受記者采訪時表示，無論是主打B端還是C端，本質(zhì)上未來都可能走到同一個賽道，“單B端和C端市場，競爭也是非常激烈”。

在盤和林看來，雙方都有成熟的產(chǎn)品，但國內(nèi)AI大模型同質(zhì)化競爭壓力較大，“所以要看差異化的能力，是否能讓模型更優(yōu)秀，成本更低”。

記者了解到，繼2025年3月對外宣布“All in to B”（全面聚焦企業(yè)端業(yè)務(wù)）并發(fā)布萬智企業(yè)大模型一站式平臺（以下簡稱“萬智平臺”）之后，零一萬物在當年7月推出企業(yè)Agent定制解決方案，將萬智平臺升級至2.0版，同時推出“一把手工程”戰(zhàn)略并推進落地。

今年1月，零一萬物中國區(qū)解決方案和交付總經(jīng)理韓煒表示，零一萬物在2025年實現(xiàn)了數(shù)倍于2024年的營收增長。韓煒表示：“我們的目標是成為一家技術(shù)領(lǐng)先、增長迅速、具備良性造血能力的AI 2.0企業(yè)，打破1.0時代難以盈利的魔咒。”

去年12月31日，記者獲悉，月之暗面（Moonshot AI）創(chuàng)始人楊植麟發(fā)布內(nèi)部信。其透露：“公司近期完成了5億美元C輪融資且大幅超募，當前現(xiàn)金持有量超過100億元?！?/p>

楊植麟在信中稱：“相比于二級市場，我們判斷還可以從一級市場募集更大量資金。事實上，我們B/C輪融資金額就超過絕大部分IPO募資及上市公司的定向增發(fā)。所以我們短期不著急上市，也不以上市為目的?！?/p>

自去年5月起，Kimi高頻推出包括Researcher、OK Computer、PPT、Kimi Code在內(nèi)的多項智能體（Agent）功能。楊植麟在信中透露，2025年9月至11月，海內(nèi)外付費用戶數(shù)平均月環(huán)比增長超過170%。同時，K2 Thinking的發(fā)布也顯著帶動API收入，同期海外API收入增長達4倍。

智譜和MiniMax的接連上市對業(yè)內(nèi)產(chǎn)生什么影響？沈萌認為，會激勵其他企業(yè)，“甚至（激發(fā)）投機情緒”。

“頭部企業(yè)上市，勢必會加速行業(yè)的分化，資本必然會向有能力的頭部集中。”張毅認為，中小廠商一味追求大而全，投資者未必會買賬，“垂直領(lǐng)域、邊緣部署或更前沿的技術(shù)創(chuàng)新可能會是方向”。他還預(yù)測，今年到明年，行業(yè)內(nèi)的并購會處在提速階段。

盛宴與荊棘：

從“技術(shù)競賽”轉(zhuǎn)向“效率競爭”？

不得不提的是，無論是智譜還是MiniMax，都還處于虧損狀態(tài)。

2022年至2024年各年度，智譜分別錄得凈虧損1.44億元、7.88億元和29.58億元，2025年上半年凈虧損為23.58億元，虧損額同比擴大91%。從虧損額看，其擴大速度明顯快于收入增速。

MiniMax招股書顯示，其于2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九個月的年度/期間分別錄得虧損73.7百萬美元、269.2百萬美元、465.2百萬美元、304.3百萬美元及512.0百萬美元，這是由于在大模型研究與開發(fā)及AI基礎(chǔ)設(shè)施方面的重大初始投資以及金融負債公允價值虧損。

不過，MiniMax在招股書中提及，研發(fā)開支占收入的百分比由2023年的2000%以上降至2024年的619.1%，并進一步降至截至2025年前9個月的337.4%。

就這兩家公司今后可能的市值表現(xiàn)，盤和林認為，市值表現(xiàn)取決于商業(yè)化前景?！罢l能較快變現(xiàn)，并可以覆蓋算力和研發(fā)成本，誰就有更好前景，AI也存在頭部效應(yīng)，未來市場不需要太多同質(zhì)化的AI企業(yè)?！?/p>

而在王鵬看來，兩家公司均處于技術(shù)驗證向營收過渡期：智譜B端業(yè)務(wù)穩(wěn)定但云端服務(wù)需擴張，MiniMax C端用戶增長但需平衡體驗與變現(xiàn)。他認為，兩家公司面臨的核心挑戰(zhàn)都是如何將技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為可持續(xù)盈利模式，而非依賴資本輸血。

對于其市值前景，王鵬表示，AI行業(yè)正從“技術(shù)競賽”轉(zhuǎn)向“效率競爭”，市值表現(xiàn)取決于研發(fā)投入與商業(yè)化收益的動態(tài)平衡。

身為大模型賽道首批登陸資本市場的企業(yè)，MiniMax與智譜真的已經(jīng)成功上岸了嗎？

“可以說階段性上岸了，但還不能高興得太早?！睆堃惚硎?，大模型行業(yè)目前還處于早期階段，業(yè)務(wù)可持續(xù)性還需要財報支撐?！昂罄m(xù)，大概率還需要繼續(xù)深化現(xiàn)有業(yè)務(wù)，或通過二級市場的資金渠道進行并購整合?！?/p>

他認為，資本運作能力、產(chǎn)品技術(shù)門檻以及原有業(yè)務(wù)的深化拓展，都是這兩家企業(yè)未來站穩(wěn)腳跟、避免掉隊的核心考量因素。

站在2026年開年的時間節(jié)點，智譜與MiniMax接連上市，恰似為喧囂已久的大模型賽道按下了一記“資本鳴笛”。這不僅是兩家企業(yè)的里程碑，更像是行業(yè)發(fā)展的一道分水嶺，或標志著大模型產(chǎn)業(yè)從最初的技術(shù)狂熱期，正式邁入商業(yè)兌現(xiàn)的深水區(qū)。

當資本的聚光燈逐漸褪去，市場最終會用冷冰冰的財報和用戶數(shù)據(jù)，來丈量一家大模型企業(yè)的真正價值。未來，誰能在技術(shù)壁壘上筑牢護城河，誰能在商業(yè)化路徑上跑通盈利閉環(huán)，誰才能真正在這場效率競爭中站穩(wěn)腳跟。而這場關(guān)于技術(shù)、資本與商業(yè)的持久戰(zhàn)，才剛剛拉開序幕。

（聲明：文章內(nèi)容和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。）

記者|陳婷

編輯|何小桃?董興生?易啟江

校對|陳俊杰

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