（來(lái)源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)）

　　入主四川雙馬（000935.SZ）十年，億元欲何IDG資本合伙人再度斥資10.89億元，增持資本將控股比例進(jìn)一步推高。川雙十年前，合伙他們以31億元從拉法基手中拿下四川雙馬控制權(quán)后鎖倉(cāng)至今，人意如今出手增持，億元欲何引發(fā)市場(chǎng)揣測(cè)：長(zhǎng)袖善舞的增持資本IDG合伙人下一步將把四川雙馬帶向何方？

　　《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者近日梳理四川雙馬上市以來(lái)的資本運(yùn)作脈絡(luò)發(fā)現(xiàn)，十年前IDG出手之時(shí)，川雙原本計(jì)劃“騰籠換鳥(niǎo)”，合伙剝離水泥資產(chǎn)注入IDG基金業(yè)務(wù)，人意遭遇政策障礙后終止，億元欲何隨后相繼探索職業(yè)教育、增持資本集成電路等轉(zhuǎn)型方向，川雙最終錨定現(xiàn)金流較好的合伙生物醫(yī)藥，近兩年則持續(xù)加碼投資腫瘤藥、人意基因療法等領(lǐng)域。同時(shí)，公司PE業(yè)務(wù)正步入基金退出期，將回籠大量資金，為公司生物科技產(chǎn)業(yè)投資提供充足彈藥，兩大主業(yè)雙向互哺格局愈發(fā)明晰，此次股權(quán)架構(gòu)調(diào)整打開(kāi)了公司后續(xù)資本運(yùn)作空間。

　　持股十年后醞釀變局

　　12月18日，四川雙馬一則股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告引發(fā)投資者熱議。盡管該交易發(fā)生在控股股東與一致行動(dòng)人之間，不影響控股股東及實(shí)際控制人地位，但控股股東持股十年一直沒(méi)賣(mài)，如今又從財(cái)務(wù)投資者手中受讓股份，該交易實(shí)質(zhì)上是控股股東自身的增持行為。十年后高位增持，IDG合伙人意欲何為？

　　這筆交易并不復(fù)雜。買(mǎi)方為四川雙馬控股股東——北京和諧恒源科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“和諧恒源”），賣(mài)方為和諧恒源一致行動(dòng)人——LAFARGE CHINA OFFSHORE HOLDING COMPANY （LCOHC） LTD。（簡(jiǎn)稱(chēng)“LCOHC”）。其中，和諧恒源是產(chǎn)業(yè)資本，穿透后指向IDG資本三位合伙人：林棟梁、王靜波、楊飛。LCOHC是IDG管理的一只美元基金，十年前以金融資本的形式參與收購(gòu)四川雙馬控股權(quán)。依據(jù)協(xié)議，和諧恒源以22.32元/股、作價(jià)10.89億元受讓LCOHC持有的約4878.69萬(wàn)股（約占四川雙馬總股本的6.39%）。交易完成后，和諧恒源的持股比例將由26.52%提高至32.91%（如下圖）：

　　圖：和諧恒源受讓股份前后情況

　　資料來(lái)源：四川雙馬公告

　　12月31日，四川資本圈一位人士告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者，和諧恒源的增持，一方面可以減少金融資本（LCOHC、天津賽克環(huán)）直接在二級(jí)市場(chǎng)減持所帶來(lái)的負(fù)面影響，畢竟LCOHC、天津賽克環(huán)持股已近十年，臨近基金到期，有減持的需要；另一方面，通常而言，30%持股比例是控股股東的“戰(zhàn)略生命線”，低于30%，控制權(quán)脆弱，資本運(yùn)作受制于人；高于30%，雖犧牲部分減持靈活性，但換來(lái)的是融資、并購(gòu)、并表等全方位主動(dòng)權(quán)。和諧恒源通過(guò)此次增持后，掌握了“進(jìn)可攻、退可守”的主動(dòng)權(quán)，為后續(xù)四川雙馬資本運(yùn)作打開(kāi)了空間。

　　事實(shí)上，記者梳理發(fā)現(xiàn)，自2016年入主四川雙馬后，IDG一直謀求四川雙馬的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。早期，IDG力推剝離水泥資產(chǎn)的同時(shí)注入IDG基金業(yè)務(wù)，但受限于私募股權(quán)基金投資管理進(jìn)入資本市場(chǎng)的政策，只能作罷，轉(zhuǎn)而IDG與四川雙馬成立合資公司，從事私募股權(quán)基金投資管理業(yè)務(wù)，這種業(yè)務(wù)形態(tài)一直持續(xù)至今。在實(shí)業(yè)方面，相較于拉法基時(shí)代，四川雙馬的水泥業(yè)務(wù)已大為萎縮。IDG曾謀劃四川雙馬轉(zhuǎn)型職業(yè)教育，后受疫情影響及行業(yè)監(jiān)管政策而終止。2024年，經(jīng)過(guò)多方面論證，四川雙馬最終確定轉(zhuǎn)型方向——具備高成長(zhǎng)潛力、現(xiàn)金流較好的生物醫(yī)藥。2024年10月，公司斥資15.96億元現(xiàn)金收購(gòu)國(guó)內(nèi)多肽原料藥龍頭企業(yè)深圳市健元醫(yī)藥科技有限公司92.1745%股權(quán)，這是公司在生物醫(yī)藥領(lǐng)域標(biāo)志性的布局之作。

　　不僅如此，2024年4月，四川雙馬還出資成立了全資子公司上海和諧新智科技發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“和諧新智”），注冊(cè)資本5億元，該公司作為四川雙馬的產(chǎn)業(yè)投資、孵化平臺(tái)，間接投資生物醫(yī)藥等重點(diǎn)領(lǐng)域。2025年7月，四川雙馬間接參股子公司上海基未科技有限公司聯(lián)合IDG收購(gòu)了細(xì)胞和基因療法CTDMO（合同測(cè)試、研發(fā)和生產(chǎn)）公司——無(wú)錫生基醫(yī)藥科技有限公司，該公司承接了藥明康德在中國(guó)的細(xì)胞和基因療法CTDMO業(yè)務(wù)（行業(yè)地位、收入），無(wú)錫生基是中國(guó)細(xì)胞與基因治療（CGT）CDMO賽道的代表性公司之一，早在2020年?duì)I收就位列全球CGT市場(chǎng)前列。

　　此外，天眼查數(shù)據(jù)顯示，四川雙馬全資子公司上海瑞識(shí)教育科技有限公司2024-2025年相繼投資了上海前立康生物科技有限公司、上海威道生物醫(yī)藥有限公司、重慶錦迦生物科技有限公司等多家公司，布局抗瘤創(chuàng)新藥等領(lǐng)域。

　　后續(xù)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整合留懸念

　　上述舉動(dòng)進(jìn)一步強(qiáng)化了四川雙馬的“創(chuàng)新藥”業(yè)務(wù)標(biāo)簽。在此之前，四川雙馬因業(yè)務(wù)板塊較多，一直為投資者詬病，也影響公司的估值。

　　對(duì)于公司的業(yè)務(wù)架構(gòu)，2025年11月13日，公司在互動(dòng)易平臺(tái)上表示，目前公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)主要包含建材生產(chǎn)制造、生物醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)和私募股權(quán)投資基金管理。公司將在穩(wěn)固現(xiàn)有業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)上，積極推進(jìn)生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)的發(fā)展。當(dāng)前，全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)處于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略機(jī)遇期，市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的前景明確，公司參投的創(chuàng)投基金進(jìn)一步拓展了公司在生物科技等新興領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局。私募基金管理業(yè)務(wù)依托專(zhuān)業(yè)化投資團(tuán)隊(duì)、完善的投資管理制度及成熟的投后管理體系，形成系統(tǒng)化全方面投資管理能力。未來(lái)，公司將持續(xù)聚焦核心主業(yè)，充分把握行業(yè)機(jī)遇，穩(wěn)步提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，力爭(zhēng)為全體股東創(chuàng)造更多價(jià)值。

　　類(lèi)似的說(shuō)法已經(jīng)多次出現(xiàn)，由此也可以看出，“PE+生物醫(yī)藥”正成為四川雙馬的核心主業(yè)。然而，IDG以投資見(jiàn)長(zhǎng)，如何玩得轉(zhuǎn)專(zhuān)業(yè)壁壘較高的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)？

　　同樣的挑戰(zhàn)也存在類(lèi)似的案例中。記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)，A股市場(chǎng)以投資團(tuán)隊(duì)/機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合的案例有所增加，除IDG合伙人控股四川雙馬外，還有深創(chuàng)投控股中新賽克（002912.SZ）、基石資本控股香農(nóng)芯創(chuàng)（300475.SZ）、啟明創(chuàng)投控股天邁科技（300807.SZ）等。目前，這些公司要么剛剛起步，要么尚在探索產(chǎn)業(yè)整合階段。就四川雙馬而言，未來(lái)三年，公司基金項(xiàng)目退出將回籠大量資金，可以為公司產(chǎn)業(yè)整合提供充足彈藥，輔以引進(jìn)的專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)和IDG全球資源，具備生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整合的條件，后續(xù)“如何做”尚待觀察。

　　圖：部分投資團(tuán)隊(duì)/機(jī)構(gòu)控股A股公司情況

　　資料來(lái)源：記者梳理 制圖：郭新志

　　業(yè)內(nèi)人士指出，2014-2016年，A股市場(chǎng)曾一度流行“PE+上市公司”模式——PE機(jī)構(gòu)與上市公司合作設(shè)立并購(gòu)基金，由基金收購(gòu)并培育資產(chǎn)，后續(xù)注入上市公司實(shí)現(xiàn)退出。這一模式雖然也涉及產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合，但本質(zhì)是財(cái)務(wù)投資工具，核心目標(biāo)是短期退出獲利。目前A股市場(chǎng)投資團(tuán)隊(duì)/機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合模式本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，核心目標(biāo)是持續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和永續(xù)經(jīng)營(yíng)，在核心理念、運(yùn)作方式、價(jià)值取向上與“PE+上市公司”存在根本性差異。在他們看來(lái)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合將成為A股長(zhǎng)期趨勢(shì)，放眼全球，2025年人民幣PE圈關(guān)注升溫的“丹納赫模式”是產(chǎn)業(yè)整合較為成功的典范，可以作為A股公司參考的范本。

　　公開(kāi)資料顯示，丹納赫（Danaher，NYSE：DHR）是一家“用產(chǎn)業(yè)并購(gòu)手段做高復(fù)利”的上市公司，被譽(yù)為全球“并購(gòu)之王”，其模式本質(zhì)上是“產(chǎn)業(yè)投行式并購(gòu)+精益運(yùn)營(yíng)賦能”的閉環(huán)。該公司由Steven Rales和Mitchell Rales兄弟于1984年創(chuàng)立。1988年，丹納赫開(kāi)發(fā)了丹納赫業(yè)務(wù)系統(tǒng)（DBS），推動(dòng)丹納赫及其運(yùn)營(yíng)公司的增長(zhǎng)與效率，并成為丹納赫成功的關(guān)鍵部分。1990年代，通過(guò)戰(zhàn)略性并購(gòu)以及DBS推動(dòng)的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)調(diào)整。據(jù)媒體報(bào)道，40多年時(shí)間，丹納赫總計(jì)完成了近400次并購(gòu)，花費(fèi)約900億美元，配合DBS賦能經(jīng)營(yíng)能力，創(chuàng)造出了約2000億美元的市值。丹納赫中國(guó)區(qū)前高管楊益將丹納赫的本質(zhì)歸納為“長(zhǎng)青并購(gòu)基金+管理咨詢(xún)機(jī)構(gòu)”的復(fù)合體。截至2025年9月，丹納赫的業(yè)務(wù)架構(gòu)已經(jīng)徹底完成“去工業(yè)化、All in生命科學(xué)+診斷”的轉(zhuǎn)型。

　　“目前A股尚未出現(xiàn)成功復(fù)制丹納赫模式的公司。”12月31日，長(zhǎng)三角某私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合伙人告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者，雄厚的資金、專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)、強(qiáng)大的投后運(yùn)營(yíng)體系——這些系統(tǒng)性鴻溝橫亙?cè)谇啊o(wú)論是天邁科技、四川雙馬還是香農(nóng)芯創(chuàng)，誰(shuí)能在A股走出真正的“收購(gòu)-整合-賦能”閉環(huán)？中國(guó)版丹納赫的答卷，仍需要足夠的時(shí)間與實(shí)踐來(lái)檢驗(yàn)其成色。